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21世纪经济报道记者唐唯珂报道
辉瑞加价最终竞得减肥药初创公司Metsera。
11月8日，辉瑞与Metsera共同宣布签署合并协议修正案，Metsera董事会重申全力支持这笔交易。
根据修订条款，辉瑞将以每股最高86.25美元进行收购。该报价包括每股65.60美元的初始现金支付，以及达成特定里程碑后，最高可达20.65美元的额外潜在付款。该最终报价较9月22日辉瑞首次宣布收购意向前Metsera收盘价33.32美元溢价高达159%。
此次协议修订背后，是全球医药巨头围绕减肥代谢赛道的激烈博弈。
此前，10月31日，辉瑞对Metsera及丹麦制药巨头诺和诺德提起诉讼，称Metsera违反并购协议条款。10月25日，诺和诺德对Metsera提出价值高达85亿美元的收购要约，较辉瑞此前报价高出十几亿美元。
华南某券商医药行业分析师向21世纪经济报道记者表示：“市场溢价的核心并非临床阶段资产本身，而是技术平台的可延展性——HALO和MOMENTUM平台的应用价值远超减肥领域，未来可延伸至内分泌、肿瘤等多个赛道。这种平台型价值是当前并购市场的核心定价锚点。”
辉瑞“补课”
时间回溯至9月，辉瑞首次宣布以73亿美元收购Metsera时，市场普遍解读为其弥补自研管线短板的“战略性补缺”——此前辉瑞两款核心GLP-1候选药Danuglipron和PF-06954522因安全性问题先后终止研发，导致其在千亿美元减肥药市场近乎“缺位”。
但交易推进期间，诺和诺德介入，先后抛出竞价方案，意图截胡这家拥有差异化技术平台的生物科技公司，最终促使辉瑞通过协议修订巩固交易意向。
对辉瑞而言，加价锁定Metsera是扭转战略被动的关键一步。
Metsera核心价值不仅在于四条临床阶段管线，更在于其破解行业痛点的三大技术平台：HALO肽脂质化平台可将多肽药物半衰期延长至380小时，使核心产品MET-097i实现每月一次注射且无需滴定；MOMENTUM口服平台突破肽类药物口服吸收瓶颈，口服GLP-1候选药已进入临床准备阶段；MINT筛选平台通过超2万个高活性肽分子库支持定制化研发。
这些技术不仅让辉瑞快速获得MET-097i（Ⅱb期GLP-1激动剂）、MET-233i（Ⅰ期胰淀素类似物）等资产，更赋能其现有多肽药物改良，形成“长效注射+口服+联合疗法”的全赛道布局。
此前，诺和诺德凭借司美格鲁肽，礼来凭借替尔泊肽占据减重药市场主导地位。Metsera的胰淀素+GLP-1联用策略被视为赛道“下半场”的关键方向。
MET-233i与MET-097i的联合疗法已进入临床，前者作为超长效胰淀素类似物，有望规避传统GLP-1疗法的肌肉流失副作用。这种差异化布局正是诺和诺德极力争夺的核心——其已将胰淀素靶点视为对抗礼来的“底线阵地”。
辉瑞自研减重药过程不顺，其GLP-1减重药Danuglipron因安全隐患终止研发，另一款候选药亦已放弃。连续受挫使收购成为其快速切入减重市场的必然选择。同时，面临业绩压力，辉瑞急需通过布局高增长赛道寻找后疫情时代的新增长极。
诺和诺德作为减重药市场龙头，依靠司美格鲁肽稳坐“药王”宝座。11月5日，诺和诺德发布2025年前三季度业绩：总营收达2299.20亿丹麦克朗（约345.34亿美元），同比增长15%。其中中国区收入148.74亿丹麦克朗（约22.34亿美元），同比增长8%。
2025年前三季度，诺和诺德糖尿病和肥胖护理业务收入2156.61亿丹麦克朗（约332.4亿美元），同比增长15%。GLP-1药物收入1745.77亿丹麦克朗（约269.04亿美元），胰岛素产品收入397.36亿丹麦克朗（约61.24亿美元）。
旗下Ozempic（降糖版司美格鲁肽注射液）、Rybelsus（口服司美格鲁肽片）和Wegovy（减肥版司美格鲁肽注射液）分别收入952.64亿、167.90亿和572.42亿丹麦克朗（约146.82亿、25.88亿和88.22亿美元），同比增长13%、5%和54%。
相比之下，礼来GLP-1药物替尔泊肽系列稍逊。2025年第三季度，替尔泊肽（含降糖版Mounjaro和减重版Zepbound）单季销售额突破101亿美元，前三季度累计销售248.37亿美元。
高盛预测，到2030年，口服GLP-1药物将占据减重疗法市场约24%的份额，增长空间巨大。
减肥药迎“三国杀”？
辉瑞此次交易条款调整折射生物科技公司估值逻辑变迁。
修订报价较Metsera 9月停牌前33.32美元收盘价溢价超159%，相较其2025年1月上市时27.8亿美元市值实现数倍增长。
对辉瑞来说，此交易也是应对业绩压力的必然选择。新冠疫苗收入下滑，公司股价较巅峰腰斩，辉瑞已明确2025年将投入150亿美元完成两到三起战略并购。
但在减重赛道布局颇为波折。年初GLP-1候选药danuglipron因耐受性问题中止研发，8月又放弃另一款GLP-1R激动剂PF-06954522开发。连续挫败下，收购成为辉瑞快速切入该市场的唯一选择。
Metsera若顺利并入，其管线有望在2027年后陆续商业化，成为对冲成熟产品专利到期风险的新增长引擎。
风险也存在：MET-097iⅡb期数据显示12周减重11.3%，虽优于部分竞品，但后续能否在Ⅲ期试验延续优势以及口服管线推进，将直接影响投资回报上限。
此次竞购战的落幕或引发连锁反应。业内普遍认为，罗氏与Zealand Pharma合作开发长效胰淀素、默沙东收购翰森制药口服减肥药许可权等案例已显现趋势。Metsera交易高估值将激活市场热情，具备“长效化、口服化、多靶点”技术优势的生物科技公司可能成为下一轮并购焦点。
辉瑞与诺和诺德的交锋也预示减肥药赛道竞争从单一产品比拼升级为技术平台与管线生态的综合较量。“三国杀”格局下行业洗牌才刚刚开始，谁能拔得头筹仍需市场验证。
高盛亚洲医药研究主管陈子易在接受21世纪经济报道采访时指出，未来3至5年内，GLP-1类产品将成为全球最大药品品类。若将Ozempic、Wegovy、Mounjaro、Zabound等产品市场规模合计，上半年已超越PD-1市场，增长态势良好。
“当前出现一些新变化，涵盖价格及支付端。从年初开始，高盛全球医药团队4月审视GLP-1模型时，将整体市场预期从1300亿美元下调至950亿美元，价格预期下降。同时，将口服产品2040年远期市场份额提升近40%。这些变化可能影响市场格局。”陈子易认为，未来机会依旧存在，但更多在于新升级方案、更优口服产品、与GLP-1匹配的产品（如Amylin管线、增肌产品）及新适应症和占位等方面。
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